本文内容转载摘要来源：中金研究

上半年，市场情绪逆风过岗，大宗商品伏草惟存

“逆风过岗”的预期兑现之际，年初以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%。从基本面驱动来看，既有供应风险溢价的出清，例如原油和天然气；也有国内需求恢复预期未能兑现的影响，譬如黑色系、有色金属；亦或是两者兼有，比如煤炭。与之相比，有的品种价格仍在高位，比如白糖、棉花等一些农产品和宏观周期相关较弱，曾受益于供给风险溢价，而黄金则受益于投机抢跑交易和超预期风险事件，“伏草惟存”亦得验证。

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► 需求逆风兑现，国内外的恢复节奏不同而已。在年度展望报告中，我们提出2023年全球需求侧的路径依赖特征或将减弱，在内生增长动能面临挑战之际，需求逆风或将延续，曾在疫情后受益于经济恢复的“大周期”商品价格或将继续承压，例如能源市场中的石油、工业金属中的铜。当前来看，我们认为2023年上半年全球需求已回归内生性的增长驱动，国内恢复式增长格局企稳，海外趋势性走弱方向未变。

► 供给风险超预期缓和，但上游投资未明显改善。随着地缘局势的影响进一步下降，市场对供应风险的定价明显回落，贸易格局调整平滑了地缘冲突下的油气供应冲击，远期担忧缓和以及风险溢价出清成为1H23能源价格回落的主要驱动，并缓解了钢材、铝、化工等中间品的成本通胀压力。此外，在需求偏弱之际，前期备受市场关注的大宗商品上游投资不足的担忧也如期缓和。

往前看，预期照进现实，成本支撑区分品种走势

站在2023年中，我们认为不论是受制于国内弱复苏节奏的黑色金属、有色金属，还是受海外风险事件、经济下行压力影响的能源和贵金属，抑或是聚焦新季供需格局改善的农产品，基本面的方向性计价或已几近完成。供需两侧的边际变化或将成为2H23商品市场定价的核心增量信息，在基本面预期主导的市场中，远端预期的影响或更为重要，我们认为其或将通过产业利润或供应成本，成为商品现货基本面二阶导变化的决定性因素。在需求逆风持续之际，供给侧的主动调节或为部分商品价格提供下方支撑。

► 需求逆风正劲，但在一般基准情形下或已被充分定价。我们认为市场对于需求增长预期的边际变化或更为重要。对大宗商品而言，国内实际需求的表现很大程度上仍取决于投资侧实物工作量的修复力度，在疫后需求“场景修复”向“内生驱动”的过渡期间，市场对国内政策加码的预期也在升温，但预期对实际需求的影响有待验证。海外方面，货币紧缩对经济的传导尚未结束，海外经济体的衰退压力仍然存在，但在时点上仍存不确定性，这可能是大宗商品需求侧的另一潜在的边际变化。

► 供应主动调节已经开始，成本支撑不同或带来区分度。短期而言，供给侧预期照进现实，可能通过产业链间的利润分配与产能利用率来实现，而长期来看，需求侧的趋势性变革或驱动供给调整率先兑现，也已在能源转型的长期故事背景下体现得较为充分。2020年后新能源属性推升铜价，使得高成本矿产如期释放，而在过去粮食市场上的库存担忧下，全球较大范围内的扩种也在影响现货市场价格，“远期短缺导致近期过剩”已经在发生；油气上游投资强度下滑和疫情后生产决策约束则使得基本面供需错配频繁发生，与此同时，国内黑色产业过剩预期可能带动钢厂减产，可能是“远期过剩导致近期短缺”的未来情形之一。当然，在大宗商品供给风险中，依然还存在被动干扰因素，比如全球气候从拉尼娜到厄尔尼诺的过程中，天气变数仍可能成为下半年农产品供给侧的影响因素。

供需错配中的过剩和短缺或不宜线性外推，基本面的边际变化可能仍待定价

与后疫情时期供需错配下的阶段性短缺不会驱动超级周期的逻辑类似，我们认为当前大宗商品市场仍处于供需错配之中，过剩格局同样不宜线性外推，基本面的边际变化或已在发生，价格筑底途中，边际定价和成本支撑或将成为大宗商品市场内部价格走势分化的核心驱动。

往前看，我们认为未来6个月内，原油、棉花等当前已低于边际成本的大宗商品或将直接受益于供给主动调节的向上支撑；有色金属虽较成本支撑存在少量下跌空间，铜、锡等受益于新能源需求、供给面临瓶颈和干扰的品种或率先迎来反转机会；从拉尼娜到厄尔尼诺的过程中，天气变数或将成为下半年农产品市场中的胜负手，玉米、大豆、棕榈油等品种可能会获得阶段性交易机会。相较而言，国内弱复苏节奏下，距离成本支撑较远的黑色金属或仍延续偏弱状态；对于受到投机性交易抢跑和超预期风险事件支撑的黄金，我们提示或面临预期修正和转向避险性行情途中的价格调整。